章俊：降息空间很大 可能还会下调2-3次

2月28日晚间，央行宣布自2015年3月1日起下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。金融机构一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至5.35%;一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.5%。

“鉴于最近两次降息更多的对冲通胀下行所带来的实际利率上升带来的货币政策紧缩效应，并没有起到市场所期待的刺激经济的效用，因此我们定义目前央行货币政策依旧处于‘中性’区间。”摩根士丹利华鑫证券宏观经济研究主管章俊向《第一财经日报》分析称，“因为今年1季度通缩压力进一步上升，如果不降息就意味着实际利率进一步上升，目前实际利率还没下降。”

2015年中国经济依旧处在“三期叠加”阶段，国内房地产投资下滑，基建投资边际拉动效用下降，并且海外需求持续疲软。

因此章俊向《第一财经日报》表示，中国经济要维持在7%左右的增速来为推进经济体制改革保驾护航，就需要在政策方面有所作为，即对经济保持一定程度的“刺激”，这也就他们是之前反复所说的“刺激和改革不是完全对立的”。

章俊向本报分析称，在2015年财政政策是很难有所作为，更多需要依赖货币政策。这是因为受从去年以来中央对地方政府融资做了明确的梳理和规范(例如43号文)，地方政府的债务融资能力将被大幅压缩。虽然中央允许地方政府开始试点发行类市政债的地方政府债以及积极推进PPP融资模式，但毕竟初始规模有限，短时间内难以弥补城投债和地方融资平台退出留下的缺口。而且在经济下滑和房地产投资低迷的背景下，地方政府税收收入以及土地出让收入也将继续萎缩，因此地方政府收入的下降决定其明年很难扩大支出规模，因此即便今年中央财政赤字规模可能会有所提升，但就整体而言财政很难有所作为，这就需要货币政策在今年承担更大的“稳增长”的重担。

基于以上的逻辑，章俊称，虽然目前央行货币政策可能依旧处在“中性”区间，但伴随着经济增长疲软和通缩压力上升，央行会持续加大货币政策刺激的力度。“我们认为今年央行可能还会下调基准利率2-3次，并且根据外汇占款等流动性指标来实时下调存款准备金率，而且也会容忍人民币汇率适度贬值来应对美元升值和其他主要货币(欧元，日元等)由于推行或加大量化宽松所而贬值的压力。”

有市场观点认为，此次降息后一年期存贷款基准利率均已接近十年来的最低水平，进一步频繁大幅下调的空间已经不大。

对此，章俊表示不认同，他告诉《第一财经日报》：“首先，从长期来看，中国进入人口拐点之后，伴随着利率也将进入长期下行通道；其次，目前全球央行再宽松、零利率、负利率比比皆是，中国降息空间很大。”

章俊表示，目前中国经济转型过程中，传统上通过银行间接融资体系的货币政策传导机制的有效性在下降，反映在具体层面就是降息降准效应的弱化。他认为目前政府需要做的同时也正在做的是大力发展直接融资体系，也就是发挥资本市场的融资功能。“而且就长远来看，直接融资和股权融资发达的市场的经济活力远大于以间接融资和债务融资为主的市场，美国和日本在这方面就是很好的例子。”章俊说。

对于政策效果预期，章俊并不乐观。他称，鉴于在银行为主导的间接融资模式下的传统货币政策传导机制失灵的情况下，降息降准的边际效用也明显下降。即便连续降息降准，最终对实体经济的传导效应有限，同时反而会在一定程度上刺激资产价格泡沫的膨胀。

章俊提出建议：“监管层应加快包括股票注册制、资产证券化注册制，以及企业债等直接融资市场的建设，只有这样才能从根本上解决实体经济在转型过程中‘融资难，融资贵’的问题。”