“地热房冷”：地产投资与地产销售关系新角度(3)

三、不一样的“土地市场”

在第一部分，我们提到，“地的投资”主要受到“房的库存”、“地的库存”和“开发商对未来的楼市预期”等因素影响。当前，这三个因素都在一定程度上对土地升温起到了催化作用。

从上市房企看，开发商的存货同比增速不断下降，2017Q1达到了历史最低值，随着土地储备和可售房源的快速下降，房企有较强的拿地补库存动机，并加快新开工和施工。

从土地溢价率看，开发商对未来楼市的预期并不悲观。土地溢价率是一个观察房地产景气程度的良好指标，该指标主要反映了开发商对未来楼市的预期，在绝大多数时期内，土地溢价率都是房价的先行指标。2016年“930新政”后，一线和部分二线，甚至一些三四线城市都大幅修改了土地竞拍规则，最重要的一条是对最高楼面价进行限制，竞拍价达到限价后只能继续申报自持比例和养老地产比例，而不能继续加价，这意味着我们看到的或反映在房地产投资数据里的“土地出让金”已经有所失真，甚至存在被严重低估的可能性。即使如此，我们仍可以看到，2015年中以来，土地溢价率始终处于震荡走高态势，这说明开发商对土地争夺的激烈化程度较高，背后的根本原因是2015-2016年的地产牛市对存量房起到了很大的去库存作用，当前主要房企的土地储备不高，尤其是在优质城市的土地储备严重不足。同时，土地溢价率的不断走高，也反映出了房企对未来楼市的预期并不悲观。

因此，在当前房企土地储备相对不足，一线和主要二线可售房源去化周期处于历史低位，以及房企对未来楼市预期并不悲观的背景下，预计土地市场短期内难以“退烧”。根据第二部分的分析，随着房价的持续上涨，土地出让金对房地产投资的贡献正在逐渐增加，在土地“高烧不退”的背景下，预计房地产投资难以出现大幅下行。

四、不一样的“商品房销售”

“930新政”以来，尤其是2017年以来，越来越多的城市加入了“限价”行列，不仅北京、上海等一线城市对部分新建商品房价格做出了最高限价，合肥、长沙等二线城市，甚至部分三四线城市也纷纷对“高价”新建商品房进行限价销售；同时，受制于“房价环比不能上涨”的约束和部分城市房价上涨过快带给地方政府较大的压力，越来越多的城市对高价房的预售证发放、销售和备案等提出了越来越苛刻的条件，在热点城市库存普遍较低的背景下，开发商也表现出较强的“惜售情结”，再加上当前处于金融去杠杆时期，部分银行收紧了按揭贷款，上海等城市每月20号之后基本没有按揭额度，这都会使得商品房销售出现了一定程度的失真。因此，当前商品房销售一方面受到“限购限贷”政策的影响而呈现出下行态势，另一方面各种非市场化的限制也使得当前的商品房销售数据有所失真。微观调研结果显示，上海、深圳、合肥、长沙等城市普遍存在二手房售价明显高于新房的情况。这从一个侧面说明当前的商品房销售数据有可能是一个被“调控监管”后的数据，它与市场的真实需求之间可能存在一定的差异。

五、总结全文

近期，地产销售与地产投资之间的持续背离受到市场的较大关注。从数据本身来说，当前的销售数据和投资数据都有一定程度的失真，但更深层地看，二者的背离反应了房地产市场结构的深刻变化。通过将房地产投资拆成“地的投资”和“房的投资”可以发现，随着房价的不断上涨，“地的投资”对房地产投资的贡献开始变得越来越大。“房的库存”、“地的库存”和“开发商对未来的楼市预期”等因素都会对“地的投资”产生重要影响，但只有第一个因素与商品房销售直接相关，后两个因素主要与开发商行为直接发生联系，在当前土地储备和优质城市可售房源双重不足的情况下，房企有较强的“拿地补储”动机，这会对“地的投资”进而对房地产投资构成较好支撑。

因此，地产投资与商品房销售的持续背离恰好与当前主要城市的商品房库存下降较快和主要房企的土地储备不足的现实相一致。可以预见的是，除非有更加严厉的调控政策出台，否则在未来一定时期，至少未来1-2个月内，“地热房冷”的格局大概率还会维持。

另外，从房地产投资本身来看，我们需要越来越看重“地的投资”，尤其是对房价较高的一二线城市而言，“新开工”对房地产投资的作用已经大幅弱化；对房价普遍不高的三四线城市而言，“新开工”仍具有一定的领先意义，但随着三四线房价的不断上涨，我们需要留意“新开工”指标对房地产投资的重要性也存在逐渐让渡于“土地出让”的可能性。